Норвежский фонд национального благосостояния состав акций
Куда вкладывают деньги норвежские пенсионеры
Свой нефтяной путь Норвегия начала в 1971 году. С открытия и разработки нефтяных месторождений. И с каждым годом наращивает добычу полезных ископаемых.
Знакомая модель экономики. Не находите? Напоминает Россию.
Пенсионный фонд Норвегии
Но такая ветвь развития предполагает сильную зависимость от мировых цен на ресурсы. Дабы как-то сгладить возможные негативные события в будущем (и подстелить себе соломки) был было решено откладывать сверх доходы в специальный фонд. Ранее он назывался нефтяной. Сейчас носит название Норвежский пенсионный фонд.
Ребята стартовали в 1996 году. Сделал первые пополнения фонда. И за 2,5 десятилетия фонд стал одним из крупнейших в мире.
На момент написания статьи активы Норвежского пенсионного фонда оцениваются в 9 615 500 000 000 норвежских крон (или 9,6 триллиона).
Чтобы понять насколько это много, представьте, что на каждого жителя страны приходится почти по 200 тысяч долларов.
Российский фонд национального благосостояния (ФНБ), у которого вроде бы аналогичная миссия («Фонд призван стать частью устойчивого механизма пенсионного обеспечения граждан РФ»), оценивается в 120 миллиардов (менее 1 тысячи доллара на россиянина).
Доходность фонда
За период с 1998 по 2019 среднегодовая доходность Норвежского фонда составила 5,9% годовых.
Выходит почти по 1 тысячи долларов на брата (каждого жителя) ежемесячно. Вся Норвегия в один день может решить перестать работать. Уехать в какую-нибудь недорогую страну и скромно жить на получаемый доход. Вся жизнь.
Где деньги, Карл?
Куда инвестируются средств норвежских пенсионеров?
Структура фонда по классу активов:
Норвежцы инвестируют в акции 9 153 компаний из 73 стран. Фонду владеет долей 1,4% от всех компаний обращающихся на фондовом рынке.
Самые крупные вложения фонда.
Вложения в разные страны
Инвестиции в США. Всего инвестировано в 1930 американских компаний на сумму 245 миллиардов.
Есть в сферах интересов пенсионного фонда и Россия.
Норвегия владеет долями в 49 российских компаниях. На сумму 2,7 миллиарда долларов (во всю Россию вложено почти в 2,5 раза меньше, чем в одну компанию Google).
Что куплено?
И даже в Тинькофф вложено 79 миллионов баксов.
Когда вы покупаете товар в Магните или пользуетесь услугами Сбербанка, где-то радуется и подсчитывает прибыль норвежский пенсионер.
Знаете ли вы, что Россия ежегодно выплачивает Норвегии (вернее пенсионному фонду) около 100 миллионов долларов ежегодно. В виде процентов по государственному долгу.
Норвежцы вложились в наши ОФЗ и регулярны получают многомиллионные купоны.
Правда сейчас доля российских облигаций уменьшилась до 1,2 млрд долларов. Несколько лет назад инвестиции составляли 4,5 миллиарда.
Но тем не менее, мы должны каждому жителю Норвегии по 15 тысяч рублей!
На официальном сайте фонда есть интерактивная карта мира. Можно поиграться и посмотреть где хранятся и в какие активы вложены деньги Норвежского пенсионного фонда. Ссылка здесь.
Норвежский пенсионный фонд о том, куда он инвестирует сверхдоходы от нефти и что из этого выходит (часть 1)
Почему этот длинный пост про норвежский пенсионный фонд, а не про пенсионный фонд России? Ответ будет в самом конце.
Недавно (в сентябре) норвежский фонд выпустил интересный доклад на 106 страниц, где рассказал об истории фонда и о том, как они распоряжаются сверхдоходами от нефти — деньгами норвежских пенсионеров. И очень интересным лично для меня разделом является раздел, где они рассказали, как они к этому пришли: как они от скупки валюты в свои резервы (то, чем занимается сейчас их российский прототип — ФНБ) пришли к решению инвестировать по всему миру, причём 70% — в акции. Это абсолютно непохоже на «классический» подход (или то, что нам пытаются преподнести как «классический» подход), при котором пенсионные деньги должны быть инвестированы консервативно, желательно в облигации понадёжнее. 
Но всё начиналось с малого. 
Историю фонда норвежцы привыкли вести с 1996 года, именно тогда состоялась первая транзакция: в фонд передано почти 2 миллиарда норвежских крон. 
30-летняя история:
1990 — Акт о создании нефтяного фонда;
1996 — Первое пополнение;
2010 — Добавление недвижимости в активы фонда;
2019 — 10 трлн крон в фонде.
От 0% до 40% в акциях
Вот что пишет Норвежский фонд:
«В общей сумме мы получили 45 млрд крон в 1996 году, и это были деньги, которые Норвегия хранила в валютных резервах. Первые наши инвестиции были отправлены в госдолг развитых стран, причем 75% — в госдолг европейских стран. Большая часть денег (25%) была инвестирована в госдолг Швеции и Дании»
От себя я добавлю, что Норвегия не признает инвестиции в золото, в золоте они хранят ровно 0,00 крон, и так было с момента создания фонда. Грамотный это подход или нет, я не берусь судить, а просто оглашаю этот факт.
«Но в 1997 году мы приняли решение об инвестициях в акции развитых стран. И уже в апреле 1997 года доля акций составила 30%. Впоследствии Министерство финансов Норвегии решило увеличить эту долю до 40%. Это было очень смелым решением: мы не имели опыта инвестиций в акции, и шли на повышенный риск и на готовность к высокой волатильности в обмен на большую потенциальную доходность. Фонд был небольшим в то время, и поэтому технически это не было сложным: переход занял всего 5 месяцев»
Впоследствии норвежский фонд неоднократно возвращался к пересмотру стратегии (в пузырь доткомов казалось, что акции — это плохая идея для инвестиций пенсионных средств), но вплоть до 2005 года решение оставалось неизменным.
От 40% до 60% в акциях
В 2005 году Норвежский фонд принял решение об увеличении доли до 50%. А уже через год, в 2006 году, было принято решение об увеличении до 60% доли в акциях. В эти годы фонд уже был внушительным, и держал огромные позиции в облигациях по всему миру. Возможно, уже тогда они осознавали, что с ипотечными облигациями США что-то не так (ипотечный пузырь лопнул в 2008). Однако, управление такими большими деньгами не было плёвым делом, и переход к модели «60% в акциях, 40% в облигациях» затянулся вплоть до начала 2009 года.
Правило 60% оставалось неизменным до 2017 года. И в 2017 году фонд решил добавить в портфель ещё один тип активов — недвижимость. Рекомендуемая аллокация активов принята следующая: 60% акции, 35% облигации, 5% недвижимость.
Решение стоимостью в 1 триллион крон. Переход от модели 40% к модели 60% на истории показал свою эффективность: норвежцам удалось засчет этого трудного решения добавить к доходности фонда 1 трлн крон в абсолютном выражении. 
Если смотреть в процентах, то это решение дало целых 30% к чистой доходности фонда за 13 лет с 2007 года. Причем, вплоть до 2013 года это не выглядело как хорошее решение. Другим пунктиром на графиках показан эффект от перехода к 70%, и пока о результатах говорить рано.
Переход к 70%
Ещё с 2006 года шло жаркое обсуждение с предложением довести долю акций до 75%. Но следующее изменение вступило в силу только в феврале 2017 года: теперь фонд стремится к удержанию доли 70% в акциях компаний со всего мира. Переход от 60% к 70% занял 2 года, и в апреле 2019 этот показатель был впервые достигнут. 
Начиная с 2010 года, в фонд начали добавлять недвижимость. Сейчас аллокация активов такова: 70% акции, 27% облигации, 3% недвижимость.
На сегодня всё, но я хочу написать ещё несколько частей, потому что в этом 106-страничном отчёте норвежцы нам рассказывают о ещё более интересных вещах:
Почему мне это интересно? Потому что мой горизонт инвестиций совпадает с Норвежским пенсионным фондом, и так получилось, что я давно за ним слежу, и мне импонирует их подход. Я тоже коплю на пенсию, и мой горизонт — вечность. О своих потугах я рассказываю в своем Телеграм-канале, откуда этот пост и взят. У них ещё многому можно научиться!
Что с Пенсионным фондом России? Да ничего. Я долго ждал годового отчёта за 2019 год (на дворе ноябрь-2020, ага), а его всё нет. Сегодня решил позвонить туда и спросить, в чём же дело. Красивой истории не будет: меня культурно послали. Колл-центр не при делах, контактов (почта для обращения, телефон) они дать не могут.
Как нас вводят в заблуждение СМИ: Норвежский суверенный фонд опубликовал данные за 2020 год
Похоже, никому в этом мире верить нельзя. В начале 2021 года по всему миру прокатилась новость от «надёжных источников в Bloomberg» о том, что Норвежский суверенный фонд продал весь нефтегазовый сектор из своего портфеля!
Ещё тогда меня удивила такая цитата у наших фэйкоделов:
В общем-то, наших обвинять практически не в чем, ведь вся их работа заключается в том, чтобы через гугл-переводчик перевести пост с Bloomberg, не проверяя первоисточники. И вот цитата, которую они перевели через Google Translate, нажали «опубликовать», и спокойно пошли пить чай:
Т.е., если Норвежский фонд ничего бы не делал, его позиция должна была составить
Тогда я выразил скепсис, но в ответ получил что-то вроде: «сиди и молчи, ты — дилетант, как ты можешь спорить с Bloomberg, Интерфаксом и РБК!» Сегодня 25.02.2021, как и было обещано, фонд опубликовал свои данные за 2020 год. Качаю таблицу, фильтрую 2020 год по Oil&Gas».
Однако, если смотреть на количество позиций, то здесь есть тектонический сдвиг: количество позиций сокращено на треть.
Я проанализировал эти данные для вас, основной вывод: они вышли из множества мелких позиций, связанных с американской сланцевой нефтью.
Вот несколько основных моментов:
Мы ждём в ближайшие дни ещё и оформленный годовой отчёт с комментариями, возможно, в нём будут какие-то комментарии. Буду держать в курсе.
Этот материал из моего скромного блога о персональных финансах и инвестициях, на который вы не подпишетесь, ведь я — какой-то левый человек, заглядывающий в первоисточники, а не Медуза и The Bell.
Почему Медуза помойка? У РБК как ушёл отдел целый, понятно.
Какие СМИ у нас тогда не помойка по вашему?
Потому что Медуза спонсируется Ходором? Или это другое?
Там точно неизвестно кто спонсирует, то ли Ходор, то ли Сорос, то ли ещё кто.
Да, повестка чёткая — проблемы в России и только, без всего хорошего. Но статьи и расследования их вполне пригодны для понимания общей картины, так как «другое» не расскажут в провластных СМИ. На критику США и запада в целом у них табу) Поэтому это не помойка, а просто узконаправленное освещение фактов, не более.
Я к тому, что сто́ит смотреть несколько источников — прозападные и пророссийские, отделять зерна от плевел так сказать, не поддаваться на провокации как с одной стороны так и с другой.
Фейки и высказывание мнений (которое противоречит принципам журналистики) — это по-вашему «освещение фактов»?
Вот Медузу ни разу не ловил на фейках. Да, бывало они ошибались, но тут же извинялись и сами себя правили в посоедующем. А вот провластные СМИ (теперь и РБК тоже) — постоянно, и без всяких признаний и извинений с их стороны 🙂
Приведете примеры фейков?
И какие у них были высказывания, что противоречат принципам журналистики?
Мне правда интересно, может что упускаю из виду.
Потому что в Латвии, финансируется «непонятно» кем, в совете осетинская и тд.
Из упомянутых читаю рбк, коммерсант, блумберг. Еще российскую газету. Но не доверяю всем на 100%, особенно, когда дело касается законов, тк журналисты в них не разбираются, им главное новость сделать поострее.
Бывает не просто ошибки на какой-то от себя рассказ. И потом разносят дезинформацию.
Спасибо бро за проделанную работу. Как то привык верить рбк и коммерсанту. Видимо старею, теряю хватку
Норвежский пенсионный фонд о том, куда он инвестирует сверхдоходы от нефти и что из этого выходит (часть 2)
В первой части я рассказал о том, что это вообще за фонд такой и об их аллокации активов. Там же была раскрыта тема, почему этот фонд инвестирует деньги норвежцев гораздо более агрессивно, чем принято ожидать от «пенсионных» фондов: ведь держать долю 70% в акциях — это довольно агрессивный подход.
Во второй части я переведу ту часть их 106-страничного отчёта, в которой они рассказывают о том, как и по каким правилам они распределяют свои вложения в акции: по регионам и отдельным странам, по рынкам — развитый и развивающийся, по величине компаний. 
От 50-30-20 к взвешиванию по рыночной капитализации
Когда наш фонд только начал инвестировать в акции, в 1998 году мы приняли решение разделить наши инвестиции на три географических региона: Европу, Америку и Азиатско-Тихоокеанский регион. Распределение между ними было таким: 50, 30 и 20 процентов соответственно. По сравнению с размерами этих рынков, выбранное распределение капитала было сильно смещено в сторону Европы. Это значило, что у фонда были гораздо большие вложения в Европейские компании, чем в остальной Мир.
Однако, в скором времени стратегию пришлось менять: в азиатско-тихоокеанском регионе Япония занимала слишком большой вес, притом что состояние её экономики вызывало сомнения. Поэтому, в 2003 г. решено немного видоизменить подход, сделав распределение таким: 50% Европа и 50% — остальной мир. Фондовый рынок США и Канады в то время рос опережающими темпами (как раз сдулся пузырь доткомов и начал надуваться ипотечный пузырь), это заставило норвежцев вновь скорректировать стратегию: 50% Европа, 35% Америка, 15% Азиатско-Тихоокеанский регион. Таким образом, на объем инвестиций в акции США были наложены ограничения.
В таком формате распределение между регионами просуществовало до 2012 года, когда норвежцы наконец отменили фиксированные веса регионов, плавно начав переход к общепринятому стандарту — взвешиванию по долю на рынке, но… Со своими, норвежскими, нюансами. Так, для Европы был поставлен увеличивающий коэффициент 2,5х, а для остального мира за исключением США и Канады — увеличивающий коэффициент 1,5х. Только США и Канада имели коэффициент 1х, тем самым было вновь наложено искусственное ограничение на размер инвестиций в эти две страны. Такого подхода норвежский пенсионный фонд придерживается до сих пор.
Так каков же результат? А результат печальный: 
На графике светло-синяя линия — это результат выбранной стратегии против подхода со взвешиванием по капитализации. Целых 25% недополученной прибыли с 1998 года! Темно-синяя линия — это результат актуальной стратегии (взвешивание по рынку, но с коэффициентами и ставкой на экономику Европы) против результата изначально избранной стратегии «50/30/20». 
В абсолютном выражении — это около 200 млрд крон плюсом за неконсервативность и смелость в переходе от старой стратегии к новой, но почти 600 млрд крон упущенной выгоды, благодаря ставке на опережающее развитие Европы.
И здесь вспоминается недавнее выступление Баффетта, которое я переводил для вас и его легендарная фраза: «Никогда не ставьте против Америки».
Норвежцам плюс за признание и демонстрацию ошибок.
Развивающиеся рынки
В 1998 году мы приняли решение начать с 20 развитых стран ОЭСР (Организация экономического сотрудничества и развития) и акций Гонконга. Развивающиеся рынки впервые были включены в наш портфель в январе 2001 г.: это были Бразилия, Южная Корея, Мексика, Тайвань и Турция. В январе 2004 г. мы немного изменили подход, убрав Турцию из списка стран и включив ЮАР.
В исключении Турции в 2004 году нет никакого политического подтекста: просто рынок Турции был очень мал, и дабы не городить огород с коэффициентами, они просто заменили её. По крайней мере, таков официальный комментарий фонда.
И до 2013 года эта ставка шикарно работала: тёмно-синяя линия демонстрирует отдачу выбранной стратегии против ставки только на развитые экономики мира. Но в 2013 году избранная стратегия начала терять позиции. Дело в том, что развитые рынки начиная с 2013 года и вплоть до сегодняшнего момента растут гораздо лучше. А развивающиеся рынки то и дело встречаются с проблемами: то проблемы с ценами на сырье в 2015-2016 гг (а развивающиеся рынки гораздо больше от них зависят), то пузырь в китайских акциях в 2015, а сейчас, в ковидогеддон этот разрыв вновь растёт: развивающиеся страны не могут себе позволить печатать горы вертолетных денег, раздавая их страждущим, а развитые — могут. Богатые становятся ещё богаче.
Как итог — выигрыш от ставки на развивающиеся рынки в 50 млрд крон в 2010-2012 превратился в упущенную выгоду в размере 250 млрд крон в 2020 году. Будет ли норвежский пенсионный фонд менять стратегию или продолжит держать ставку против Америки и за развивающиеся рынки — комментария в отчете не было.
Давид или Голиаф?
Первоначально наш базовый индекс акций включал только крупные и средние компании. Но по мере роста фонда Банк Норвегии предложил в апреле 2003 г., что фонд должен быть инвестирован в более широкий круг компаний. Это означало, что нам нужно нарастить количество компаний в портфеле с 2000 до почти 7000.
Но всё равно это были компании со средней капитализацией. Фонд рос, и в какой-то момент норвежцы вновь упёрлись в потолок. Требовалось решить: либо они растут вширь, добавив в портфель компании с малой капитализацией, либо они растут в высоту, наращивая доли в крупных корпорациях.
Для понимания размеров, пример компании с крупной капитализацией — Лукойл, пример компании со средней капитализацией — Тинькофф Групп, пример компании с малой капитализацией — Саратовский НПЗ. 
Как видно из графика, в октябре 2007 года решено было добавить акции компаний с малой капитализацией на 10% от портфеля, снизив долю гигантов с 85% до 75%, и оставив долю средних компаний в размере 15% неизменной. 
С того момента, невзирая на мощнейший финансовый кризис 2008 года, когда падение в акциях было огромным (более 50%), компании-малыши показали хороший результат — рост на 80%, по сравнению с 60% роста в гигантах. 
В абсолютном выражении решение инвестировать в мелкие компании принесло норвежцам около 80 млрд крон. На графике — результат относительно того, если бы решили «расти в высоту».
У меня по сравнению с норвежцами аллокация активов просто смешная: 77% США, 3% Китай, 20% Россия. Я до сих пор придерживаюсь мнения, что рынок мировых акций и рынок акций США имеет высокую корреляцию, поэтому в распылении по развитым рынкам (Японии, Европе) смысла немного. Россия же представляет у меня в портфеле развивающиеся рынки. И результат здесь, как и у норвежцев с их ставкой на развивающиеся рынки, удручает. Но надежда умирает последней 😉 Ну и конечно же, я сильно зависим от условий на российском фондовом рынке и ограниченности инструментов.
А если говорить о размерах компаний, выбранная мной стратегия предполагает ставку на компании с большой капитализацией. Я сейчас нахожусь примерно там, где норвежцы находились в начале 2000-х. И сверну ли я с этой дорожки или нет — я не знаю. Время покажет. Стоит отметить, что на СПб Бирже есть большой выбор компаний с малой капитализацией, «покупай-не хочу». Правда, опять же — все они из США и пара компаний из Китая.
Ну а у норвежцев нужно поучиться анализу решений и начать записывать себе куда-то: когда и что я менял в стратегии, чтоб через 10-15 лет проверить результат этих решений.
Экономисты предложили инвестировать ФНБ «по-норвежски»
Наиболее эффективной моделью использования средств российского суверенного фонда — Фонда национального благосостояния (ФНБ) — является норвежская, предполагающая широкий набор активов для инвестиций. К такому выводу пришли экономисты банка Nordea Татьяна Евдокимова и Григорий Жирнов в сентябрьском обзоре «Стоит ли тратить Фонд национального благосостояния?».
Что такое Фонд национального благосостояния
Вопрос, как именно использовать накопленные нефтегазовые доходы, сейчас обсуждается в правительстве. Один из вариантов — «норвежская модель» — предполагает инвестицию части средств фонда в более широкий круг активов.
По примеру Норвегии
Как поясняют аналитики Nordea, суверенный фонд Норвегии активно инвестирует в акции зарубежных компаний и облигации развивающихся стран. Эта схема «существенно отличается от консервативной инвестиционной стратегии ФНБ, ориентированной на вложения в максимально надежные активы, прежде всего суверенные облигации», отмечают они.
В апреле этого года замминистра финансов Владимир Колычев заявил, что Минфин может изменить нормативную базу ФНБ, расширив список активов, в которые разрешено инвестировать средства фонда, в том числе по примеру Норвегии. По словам замминистра, норвежский опыт — самый лучший. Правилами ФНБ в настоящее время вложения в акции не предусмотрены.
По мнению экономистов Nordea, применение «норвежской модели» весьма целесообразно, поскольку может повысить доходность вложений ФНБ. Среднегодовая доходность ФНБ в последние годы составляла около 1,5 против 5,9% в год в среднем с 1998 года для фонда Норвегии, утверждают они.
Как работает «норвежская модель»
Инвестиции в инфраструктурные проекты
Другие рассматриваемые варианты использования средств ФНБ — выдача экспортных кредитов зарубежным покупателям российской несырьевой продукции и инвестиции внутри России в инфраструктурные проекты, напоминают аналитики Nordea.
Экспортные кредиты и зарубежные проекты были изначальным планом правительства. Но впоследствии первый вице-премьер — министр финансов Антон Силуанов сообщил, что часть ФНБ может быть направлена и во внутреннюю экономику. До этого вариант инвестиций на внутренние инфраструктурные проекты не рассматривался из опасений, что эти вливания повлияют на инфляцию и курс рубля.
Глава Центробанка Эльвира Набиуллина после заявления Силуанова предупредила, что расходование резервов внутри страны приведет к реальному укреплению рубля и снижению конкурентоспособности российских товаров. Она также призывала проанализировать, не стоит ли повысить порог 7% ВВП, после которого средства ФНБ можно инвестировать.
Несмотря на то что дополнительные инфраструктурные расходы способны придать ускорение российской экономике, экономисты Nordea видят риски в этом направлении инвестирования средств ФНБ. Многие инфраструктурные проекты далеки от финальной стадии проработки, отмечают эксперты. По их мнению, прежде чем начать вкладывать в них средства ФНБ, правительству необходимо провести качественный анализ эффективности всех проектов, которые были профинансированы из средств ФНБ с 2014 года. Кроме того, критерии окупаемости выбираемых проектов должны быть прозрачными.
Ликвидные 7% ВВП — это не так много
Ликвидная часть ФНБ объемом 7% ВВП — это лишь гарантия относительно стабильного исполнения бюджетных обязательств в условиях одного кризиса, напоминают эксперты. «Фонд такого размера нельзя считать устойчивым инструментом сохранения и передачи доходов от истощаемых ресурсов следующим поколениям», — утверждают они.
Стабильная нефтяная конъюнктура не гарантирована, фактические темпы роста ФНБ могут оказаться меньше. Помимо рисков ухудшения нефтяной конъюнктуры существуют и внутренние риски, связанные с истощением разрабатываемых запасов углеводородов.
Ранее Международный валютный фонд рекомендовал России прекратить внебюджетные инвестиции из ФНБ во внутреннюю экономику, в прошлом направлявшиеся на докапитализацию банков, инфраструктурные проекты и субсидирование кредитов малому и среднему бизнесу. В пресс-службе Минфина, комментируя совет МВФ, заявили, что ведомство сейчас прорабатывает вопрос инвестирования средств ФНБ таким образом, «чтобы не расшатать макроэкономическую стабильность». Как отметили в Минфине, «нужно сформулировать комплексный подход к инвестированию средств ФНБ в проекты, чтобы не принимать решения по каждому проекту в отдельности».
МВФ также советовал российскому правительству продолжать инвестировать средства ФНБ в качественные иностранные активы — государственные облигации западных стран (Франция, Германия, США и т.д.) с высоким кредитным рейтингом.
Шанс перезапустить экономику
В текущих российских реалиях шанс вывести экономику из застоя и сделать ее конкурентоспособной может появиться, только если государству удастся эффективно распорядиться накопленными ресурсами, сформировав в системе предпосылки для роста, считает главный аналитик «БКС Премьер» Антон Покатович.
«Мы согласны с тем утверждением, что накопленные средства следует сохранять и преумножать для будущих поколений, защищая экономику от эффектов, возникающих в условиях процикличности. Однако данный подход может оказаться условно губительным для российской экономики, у которой остается все меньше шансов перезапустить свой рост без более активных трат государственных резервов», — сказал он РБК.
Большинство негативных эффектов, которые могут возникать при возвращении части средств из ФНБ в экономику, включая рост проинфляционных рисков, могут быть в значительной мере сглажены правильным использованием этих накоплений, считает он. Например, эффективно может быть направление инвестиций на покупку импортных машин и оборудования, а также на привлечение зарубежных компаний для участия в реализации крупных инфраструктурных проектов, отмечает Покатович. Возвращаться к жесткому накоплению государству стоит, когда экономика выйдет на устойчивую траекторию роста, отличающегося от околостагнационного, заключил эксперт.